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　　起原：湖畔新言

　　一、主要不雅点

　　2024年，纺织品服装末端需求发达较为疲软，末端难以连络高价原料，而坐蓐样子合座产能体量偏大，产出增速仍高，因此产业链合座呈现存量无价的现象。从大花式上来看，咱们觉得2025年宏不雅计谋会起到托底作用，加上聚酯链估值较低，因此在咫尺的价钱下，下方有支抓。不外产业链仍受困于高产能带来的供应压力，因此上方压力也相对偏强，臆测是宽幅轰动花式，部分品种在供应收缩的情况下有阶段性高潮契机。

　　末端需求：2024年，末端需求较为疲软，出口好于内需。2025年，咱们觉得末端纺织品服装需求合座抓稳，增速或小幅回升，但力度有限。一方面，计谋有刺激和托底作用，不外抵消费端的传导暂时有限，而出口会受到交易战的影响，大约率上半年会有抢出口的情况而较好，下半年偏弱。

　　聚酯：2024年，聚酯供需双增，抽象利润偏稳，不外受供应花式影响，里面发达分化，聚酯纤维好于聚酯瓶片。2025年，预期聚酯供应增长总体有所放缓，品种间仍有较大分化。长丝、短纤、瓶片的投产增速辞别为3%、0.9%和12.9%。短纤供需花式臆测最佳，长丝也相对偏强，瓶片陆续濒临充足压力。

　　PTA：2024年，PTA供需双增，供应增量相对更多，全年总体偏累库，抽象加工费低位轰动。瞻望2025年，PTA产能总体仍然偏充足，且仍有新产能插足，增速臆测在10%，PTA行业需要低加工费来压缩存量开工率，并淘汰过期的高资本产能，行业迭代仍在进行中。臆测2025年PTA加工费会围绕在300元/吨核心高下波动。节拍上，可以存眷年内小级别错配，加工费会有阶段性延长契机，追踪PTA试验级别以及下贱聚酯年内的开工情况。

　　PX：2024年，PX供需双增，国内方面下贱PTA对PX的需求增速更大，PX全年供需偏去库。不外由于前一年四季度PX累库较多，加之市集往复汽油转弱下的芳烃估值重塑，PX价钱全年发达低迷。瞻望2025年，PX仍旧处在投产真空期，另外2024年PX行业产能率还是提高至较高水平（86%），辩论到咫尺行业的低利润花式以及年内会有通例的试验损失量，因此臆测2025年PX的供应增量十分有限，大约率莫得供应增量。因此，从供应和估值的角度来看，PX支抓较强，底部比较夯实。

　　乙二醇：2024年，乙二醇国内产量增长，入口缩减，需求增长，全年乙二醇供需去库花式，去库体量是连年来的最高水平。2021-2022是乙二醇因产能充足而压缩利润的年份，2023是乙二醇由充足转向均衡的年份，而2024年乙二醇供需花式进一步好转，全年完满去库。瞻望2025年，咱们对乙二醇的不雅点是宽幅轰动的行情，在企业团结试验期会出现较着的供需错配，加之行业库存水平较低，价钱有但愿突破2024年在4800-4900的压力位。不外由于供应有转头的空间，一方面乙二醇新增供应压力略大于2024年，且利润成立花式下行业产能愚弄率也有一定提高空间，加之下贱聚酯需求增速预期会进一步放缓，因此当估值抬升以后，高利润也难以抓续维系。

　　二、2024年行情追念

　　追念2024年聚酯产业链价钱走势，温情可以分为以下几个阶段：

　　第一阶段 ：2024年1月-7月初，PX、PTA、短纤、瓶片价钱合座发达为区间轰动。一方面，原油价钱合座处在轰动花式中，资本端莫得较着的标的通常。而聚酯产业链自己基蓝本看，产业链矛盾并不大。

　　PX方面，完全价钱合座区间轰动花式，利润也受到汽油的季节性支抓，PX-石脑油价差在上半年基本保管在300好意思元/吨以上高位轰动。

　　PTA方面，完全价钱合座区间轰动花式，利润区间窄幅波动。由于PTA产能压力较大，加上加工费已压缩至低位，因此可往复空间不大。

　　短纤方面，完全价钱合座扈从资本区间轰动，不外利润水平在上半年合座保管低位。因上半年原料价钱重点合座偏高加上短纤自己有库存压力，利润发达欠安。

　　总体而言，聚酯在2024年上半年延续了前两年的上强下弱花式，PX样子利润相对偏强，而中下贱利润浅近。

　　第二阶段 ：2024年7月-9月，聚酯板块出现了大幅度的趋势下降。从现货完全价钱跌幅来看，PX、PTA、短纤、瓶片骄矜点辞别下降22%、24%、10%和16%。一方面，上游原油价钱重点下移，聚酯链资本走弱，不外PX及下贱化工品发达较着弱于上游原油和石脑油。在本轮单边下降过程中最为较着的变化是PX样子利润的快速压缩，PX-石脑油价差从上半年高点365好意思元/吨最低压缩至168好意思元/吨傍边，PX-原油价差也大幅走弱，PX中长经由利润跌至历史低位水平。在PX利润压缩的过程中，下贱聚酯的利润出现了较着成立，而PTA跌幅与PX相配，加工费仍在低位运行。因此，本轮聚酯板块的下降过程中，产业链利润由PX样子向下滚动至聚酯样子，长达2年半以来的上强下弱花式被冲破。

　　细究PX利润大幅压缩的原因。咱们觉得主要有以下两个成分：第一，汽油供需花式由偏紧转为充足。PX在2022至2024年上半年得以保抓较高利润的核心成分在于汽油的强势对芳烃板块的支抓，汽油偏强在重整样子以及芳烃原料调油样子齐会对PX产生影响。插足2024年以后，在人人供应旯旮提高和油品消费低迷的布景下，汽油供需渐渐转向充足，2024年汽油裂解价差发达弱于前两年，且插足5月份以后，汽油利润出现逆季节性走弱的情况。在此布景下，一方面，芳烃型重整的利润好于汽油型重整，形成芳烃产出偏高，另外，芳烃调油料进调油池比例亦减少，形成二甲苯供应富足，二甲苯弱势的同期也使得短经由PX的产出偏高，纯苯的相对强势在一定程度上又加重了这种现象。第二，聚酯的减产。回到聚酯产业链自己来看，在2024上半年的大部分手艺里，下贱聚酯利润情况欠安，长丝和短纤踌躇在盈亏边缘，而瓶片则处于抓续的耗费现象。因此，在4-10月份之间，长丝、瓶片、短纤企业先后减产降负。其中，部分长丝、瓶片企业在4月份开工率就旯旮下滑，聚酯负荷从92%下滑至89%傍边。插足7月份以后，瓶片负荷出现加快下滑，短纤工场也出现保价减产的情况，带动聚酯抽象负荷进一步下探至86%傍边。聚酯的减产在需求端难以支抓上游原料（PX+PTA）的高供应，上游在莫得团结试验的情况下，均衡表合座累库。

　　第三阶段：9月底-10月初，聚酯板块合座出现触底反弹。在此阶段，产业链价钱出现了较着的进取成立。一方面，油价在跌至轰动区间底部以后，在中东地缘矛盾的影响下，价钱大幅反弹。另一方面，国内出台一系列托底和刺激经济的计谋，包括宽松的货币和财政计谋，市集悲不雅神志得以逆转。在宏不雅以及油价的带动下，聚酯板块价钱重点较着进取成立。由于PX样子此前利润压缩的较低，在价钱反弹阶段，PXN有小幅成立，PTA样子加工费变化不大，下贱聚酯利润高位有所压缩。

　　第四阶段：10月-12月中旬，聚酯板块合座轰动走弱，价钱再度触及9月份低点。尽管国内的宏不雅计谋在一定程度上有托底作用，但对聚酯产业链末端纺织品服装需求的改善仍未有较着传导效应。上游样子供应仍然高企，PX和PTA开工率高位运行，尽管10月份需求有一定程度的季节性好转，但并不具备抓续性。另外，原油涨至区间高点后再度回落，区间高点有连接小幅下移的态势，而好意思国方面特朗普确当选也让市集对油价预期渐渐悲不雅。在多重成分的↔下，板块重点再度下移。利润分派方面来看，PX样子利润再度压缩至低位，PTA加工费变化不大，聚酯样子利润偏好，其中短纤利润最佳。

　　乙二醇方面， 全年价钱发达为宽幅轰动花式，价钱重点合座上移，抽象利润水平也取得了较着成立，产业周期景气度延续改善。具体来看，2024年，乙二醇现货价钱全年波动区间在4320-4874元/吨，年内高点出当今10月初，低点出当今5月中旬。乙二醇价钱波动节拍和商品节拍基本一致，不外下降幅度较小，价钱下方支抓较强，主淌若自己低库存水平对价钱的支抓。价钱上方在4800-4900区间压力也比较较着，年内几次触及该压力位均未灵验突破，主淌若相对估值抬升以后有供应提高的压力。另外，从利润端来看，乙二醇合座利润的成立趋势比完全价钱体现的更为较着，主淌若原料发达更弱。

　　总体来看，2024年聚酯产业链有不少的往复契机。从单边价钱来看，最大的往复契机是下半年的PX和PTA的下降，宏不雅、资本和基本面在一定程度上有共振。品种间对冲套利来看，不才跌过程中，产业链利润从PX样子向下贱聚酯滚动，其中短纤在企业减产保价计谋下利润较着走强，多PF空PX是较好的产业链利润套利头寸。另外，PTA和乙二醇这两大聚酯原料之间，乙二醇在低库存的支抓下较着更为强势，而PTA全年受制于富足的现货压力，重叠资本大跌，发达疲软，因此多EG空TA全年来看也有可以的收益。而在跨期套利方面，2024年是卖近买远的反套年份，PX、PTA包括乙二醇在内，2405-2409、2409-2501、2501-2505几组跨期头寸最终齐是反套罢了。一方面，产业链试验端遥远发达疲软，产能充足、以价换量的行业基调下近端价钱缺少进取弹性，其中PX和PTA现货流畅库存压力较大。而乙二醇方面，尽管试验端库存压力较小，月间价差曾经一度走强，但左近交割受制于仓单压力和接货意愿，产业空头上风更为较着，因此月间价差最终仍是反套走势。

　　三、供需追念与瞻望

　　1、末端需求

　　（1）2024年纺织品服装内需疲软

　　2024年，国内消费合座发达疲软，1-11月宇宙社会消费品零卖额累计同比增速3.5%。其中服装纺织品零卖需求全年发达更弱，1-11月服装纺织品零卖额累计同比增速0.4%，低于合座消费品。节拍上看，上半年3-5月以及下半年10月发达较好，其余月份末端消费发达过错。住户收入预期欠安，消费受到较大影响。

　　（2）2024年纺织品服装出口需求量增价减

　　受国外主要经济体需求走弱影响，外需从2022年下半运转就渐渐走弱，2023年延续了下滑趋势，2024有所好转。2024年1月至11月，中国纺织服装累计出口2730.6亿好意思元，比客岁同期增长2%，其中纺织品出口1288.4亿好意思元，增长4.6%，服装出口1442.2亿好意思元，下降0.2%。中国纺织服装的主要出口市集包括好意思国、欧盟和东盟等。尽管好意思国市集仍然是中国纺织品服装出口的最大市集，但欧盟和东盟的市集份额也在渐渐增多。另外值得考究的是，出口量价出现较大分化，出口数目增速较高，纺服出话柄际数目增速臆测在10%傍边。

　　总体来看，2024年服装纺织品末端内需疲软，外需尚可，呈现出量增价减的情况。

　　（3）臆测2025年纺织品服装出口需求合座抓稳，增速或小幅回升

　　瞻望2025年，咱们臆测末端纺织品需求合座抓稳，增速或小幅回升，但力度有限。一方面，计谋有刺激和托底作用，不外抵消费端的传导暂时有限，而出口会受到交易战的影响，大约率上半年会有抢出口的情况而较好，下半年偏弱。

　　2、聚酯

　　（1）2024年聚酯产能产量延续高增长

　　产能方面，2024年聚酯悉数新增555万吨产能（剔除淘汰产能），至年底产能总量达到8539万吨，产能增速6.9%。聚酯仍有产能延长，不外产能增速相较于2023年有所放缓。在2019-2024这六年间，聚酯合座投产增速温情默契在6%-8%之间。其中2023年增速较高，增产主要来瓶聚片。

　　从产量上看，2024年聚酯累计产量臆测为7443万吨，较2023年增多785万吨，同比增速11.8%。聚酯2024年的产量增速相较于2023年有所放缓，不外合座仍然较高。2023年产量增速高是因为上一年产量基数不高。而2024年尽管聚酯产出增速放缓，但产能体量和产能愚弄率齐在高位。2024年聚酯行业合座产能愚弄率在87%，较2023年进一步提高，处在近几年来偏高水平。

　　总体来看，聚酯样子在2024年延续了上一年的产量高增长态势。

　　从季节性上看，聚酯在3月份和10月份的旺季开工率较高，最高在93%傍边。在4-9月份之间，长丝、瓶片、短纤企业先后减产降负。其中，部分长丝、瓶片企业在4月份开工率就旯旮下滑，聚酯负荷从92%下滑至89%傍边。插足7月份以后，瓶片负荷出现加快下滑，短纤工场也出现保价减产的情况，带动聚酯抽象负荷进一步下探至86%傍边。

　　从相差口量上看，2024年聚酯入口量臆测93万吨，出口量臆测1236万吨，净出口量1143万吨，同比客岁增长10.6%，出口占聚酯产量的15%。本年聚酯出口陆续保管高增长，不外增速比拟较于2023年有所放缓。另外，分项看聚酯出口产物类别中，瓶片增速较高，短纤中性，长丝出口较着放缓。

　　抽象来看，本年聚酯产量增长，出口增长，国内的表不雅消费量达到了6300万吨，同比增长675万吨，增速12%，相较于2023年有所回落，不外仍处于近几年偏高水平。

分项看，短纤、长丝行业花式转好，瓶片景气度较差

　　涤纶长丝，产能方面，2024年国内涤纶长丝总产能达到5258万吨（剔除淘汰产能），合座产能增速1.7%，产能增速相较于前几年大幅放缓。新增产能来自桐昆和荣盛。

　　产量方面，2024年长丝产量预估为4390万吨，相较于客岁增多330万吨，增速8.1%，相较于客岁放缓，主淌若客岁增速太高。长丝产量增速远高于产能增速，主淌若行业产能愚弄率相较于客岁提高较多。2024年，涤纶长丝合座产能愚弄率提高至84.2%傍边，较客岁提高2.6%。

　　出口方面，2024年长丝臆测出口381万吨，同比客岁有所减少，增速-4.5%。长丝出口在前几年保抓较高增长，本年出口增长遭遇瓶颈。长丝出口量占产能比重在8.7%。2024年1-10月份的数据来看，长丝出口目标地名次前三的国度辞别是埃及、巴基斯坦和越南。东南亚近几年纺织行业发展较快，其当地产业链无法应承下贱织造需求，需要向中国入口聚酯原料。

　　从库存和效益等微不雅目标看，2024年长丝工场库存较2023年有所回升，不外利润目标合座好转，POY、DTY利润较2023年景立。合座来看，涤纶长丝行业较2023年陆续转好，具体发达为产能愚弄率增多和效益提高，这也与企业在本年尝试新的保价限产有筹谋臆测。不外下贱对高价原料承勤快有限加上供应端开工率偏高，因此，长丝企业仍有一定库存压力。

　　涤纶短纤，产能方面，2024年国内涤纶短纤总产能达到950.5万吨（剔除淘汰产能），合座产能增速0.8%，产能增速相较于前几年大幅放缓。

　　产量方面，2024年短纤产量预估为805万吨，相较于客岁增多35万吨，增速4.5%，相较于客岁放缓。短纤产量增速高于产能增速，主淌若行业产能愚弄率相较于客岁提高较多。2024年，涤纶短纤合座产能愚弄率提高至84.7%傍边，较客岁提高3%。

　　出口方面，2024年短纤臆测出口130万吨，较客岁增多10万吨，增速8.3%。短纤出口仍有不小增量，且增速跨越产量增速，不出门口增速较客岁有所放缓。短纤出口量占产能比重在16%。从2024年1-10月份的数据来看，短纤出口目标地名次前三的国度辞别是越南、巴基斯坦和俄罗斯。东南亚近几年纺织行业发展较快，其当地产业链无法应承下贱织造需求，需要向中国入口聚酯原料。

　　从库存和效益等微不雅目标看，2024年短纤工场利润得以大幅成立，这主要成绩于短纤自己供应增速较低和上游原料让利。合座来看，涤纶短纤行业较2023年转好，具体发达为产能愚弄率增多和效益提高，这也与企业在本年尝试新的保价限产有筹谋臆测。

　　聚酯瓶片，产能方面，2024年国内瓶片总产能达到2003万吨（剔除淘汰产能），较2023年增多342万吨，合座产能增速20.59%，尽管2024年瓶片产能增速较2023年有所放缓，但增速仍高，瓶片处在产能延历久。新增产能主要来自逸盛、安徽昊源等。

　　产量方面，2024年瓶片产量预估为1554万吨，相较于客岁增多244万吨，增速18.6%，产量增速处在近几年的最高水平。尽管产能增速较2023年下滑，但由于2024年产能基数提高，因此2024年实质产量增速较高。瓶片年度产能愚弄率从2022年的98%回落至2023年的79%，2024年产能愚弄率仍在78%的偏低水平。瓶片产能愚弄率压缩，意味着瓶片行业仍然处在供应充足的阶段。

　　出口方面，2024年瓶片臆测出口570万吨，较客岁增多115万吨，增速25%，瓶片出口增速陆续提高。从2024年1-10月份的数据来看，瓶片出口目标地名次前三的国度辞别是俄罗斯、印度尼西亚和阿联酋。

　　从库存和效益等微不雅目标看，2024年，聚酯瓶片工场的压力仍然较大，利润水平较上一年陆续恶化，插足遍及耗费的现象。

　　合座来看，聚酯三大品种中短纤和长丝行业花式较上一年较着转好，而瓶片压力仍然较大，这种互异更多来自品种供应端的区别，短纤产量增速最低，而瓶片产量增速较高。

　　下贱方面，从织造样子来看，2022年江浙织机年度开工率仅为54%，处于近几年最低水平，2023年织机开工率有了较着的提高，在69%傍边，同比提高15%，收复到普通水平。2024年来看，辩论到春节前的降负成分，臆测织机平均开机率或在68%傍边，合座与2023年相配。从季节性上看，本年织机的开机率基本顺应季节性发达，3-6月开机率较高，夏日受淡季及气温影响，开机率下滑，9月以后插足季节性好转阶段，10月开机率回到年内高点，11月再次下滑。

　　总体来看，2024年，国内聚酯产物抽象表不雅消费量达到6300万吨，同比增速12%，固然增速较2023年有所放缓，但仍处在近几年偏高水平。其中涤纶长丝、涤纶短纤以及聚酯瓶片的表需增速辞别为9.4%，3.8%和15%。

　　2024年聚酯需求增速仍远超国内GDP增速，咱们觉得主淌若产业链以价换量带来的效果。从刚性需求总量的角度看，下贱对聚酯原料的实质耗尽量不少，这和下贱织机产能投放，以及末端的廉价替代和消费左迁臆测。化纤四肢纺织行业的主要坐蓐原料，价钱上风较强，因此在廉价下关于其他纤维有替代效应。经济复苏之路一波又起，住户收入增长不高，预期遍及不乐不雅，因此有消费左迁的征象出现，更多应承消费价钱偏低的聚酯纤维类产物。

　　（3）2025年，聚酯合座供应增速臆测放缓，品种间分化延续

　　2025年来看，聚酯行业仍然有新产能抓续插足，投产经营在514万吨，臆测2025年底聚酯产能达到9053万吨傍边，产能增速6%，合座相较于2024年有所放缓。

　　分品种间来看，其中涤纶长丝经营投产175万吨，臆测2025年总产能达到5433万吨，产能增速3.3%。涤纶短纤经营投产10万吨，臆测2025年总产能达到960.5万吨，产能增速1%。聚酯瓶片经营投产260万吨，臆测2024年总产能达到2263万吨，产能增速12.9%。其余新增产能为聚酯薄膜。

　　细分类别看，2025年短纤供应压力小，长丝中性，瓶片仍相对承压，花式与2024年肖似。

　　3、PTA

　　（1）2024年PTA供需双增，供应增量更大，年度累库花式

　　从产能上看，2024年，PTA新增泰华兴业150万吨、仪征化纤300万吨、新风鸣300万吨产能。剔除虹港石化150万吨、扬子石化60万吨。至2024年底，PTA总产能达到8601.5万吨，产能增速6.7%。

　　从产量上看，2024年国内PTA产量臆测为7180万吨，较2023年增长758万吨，产量增速11.8%，高于产能增速，主淌若本年PTA产能愚弄率有所提高。固然2024年PTA加工费不高，但由于产业链高下贱一体化花式较强，以及聚酯产出偏高，PTA年度产能愚弄率回升至83.5%傍边。

　　从出口量上看，2024年臆测PTA出口总量为430万吨，较2023年增多79万吨傍边，增速22%。PTA出口占产量6%傍边。跟着产能体量的提高以及较强的资本上风，PTA出口量自2019年起贯串4年上升，我国渐渐由PTA入口国转机为PTA出口国，插足2023年增速放缓，不外2024年再度回升。2024年1-10月，PTA出口目标地前五为土耳其、越南、埃及、阿曼和印度，占比辞别为18%、16%、13%、10%和9%。

　　从国内需求来看，2024年聚酯耗尽PTA在6364万吨傍边，同比客岁增多671万吨，其他领域（增塑剂等）耗尽PTA在270万吨傍边，同比客岁增多20万吨，国内需求共计耗尽PTA在6634万吨傍边，同比客岁增多691万吨，需求增速11.6%，合座增速较客岁有所放缓，不外仍然处在近几年的高位水平。

　　抽象供需两头以及相差口来看，2024年PTA供需双增。从年度均衡表来看，PTA供应增量高于需求增量，年度累库花式，全年累库幅度在118万吨傍边，较客岁有所收窄。

　　从节拍上看，PTA累库主要发生1-2月、7-9月和12月，去库主要发生在3-6月，10-11月偏均衡，顺应普通的季节性趋势。总体来看，在聚酯开工高位时，PTA均衡表压力不大，若配合自己试验，则均衡表去库。

　　（2）2025年PTA投产陆续，加工费缺少进取弹性，不外仍有阶段性延长契机

　　瞻望2025年，PTA行业仍有不少产能投放经营，共计870万吨，如若投产进程班师，至2025年底，PTA产能总量将达到9472万吨傍边，产能增速10%傍边，投产增速仍相对较高。

　　连年来，PTA行业团结度连接提高，且趋势仍在延续。咫尺PTA前六大企业辞别是逸盛、恒力、桐昆、新凤鸣、福海创和盛虹，其产能占比辞别为27.17%、20.59%、12.03%、6.2%、5.58和4.96%，前两家企业占比共计47.76%，前六家企业占比共计76.54%，PTA行业头部团结度较高。2024年底新凤鸣300万吨投产以后，其占比会提高至9%傍边。

　　从安装产能结构上看，连年来PTA新投放的安装单套产能体量齐较大，为止现时，单套产能在220万吨及以上的产能占比为77%，产能大小在150-220万吨的占比9%，产能大小在100-150万吨的占比10%，产能大小低于100万吨的占比仅4%。不同安装大小带来的平均加工资本存在互异，单套小于100万吨的产能其单吨PTA加工资本在800元以上，而大于220万吨的产能其单吨PTA平均加工资本已降至200-300元傍边，因此大产能安装具备规模和资本上风。

　　从产能上PTA看处在充足周期内，需要低加工费来裁汰产能愚弄率，从而保管供需均衡。自2019年起，PTA年均加工费逐年下滑，2024年PTA平均加工费在353元/吨傍边，比拟2023年有所成立。

　　2025年PTA产能仍然充足，且新产能抓续插足（PTA产能增速略大于下贱聚酯产能增速），需要低加工费来压缩存量开工率，并淘汰过期的高资本产能，行业迭代仍在进行中。臆测2025年PTA加工费会围绕在300元/吨核心高下波动。

　　从加工费年内季节性波动来看，在合座低加工费下，也会存在年内小级别错配。如2024年7月份，PTA在阶段性试验和聚酯高开工下，有贯串3-4个月的去库期，库存一度下滑至年内低点，现货加工费也在7月初延长至年内高点500元/吨傍边。2025年大约率也会存在这么的加工费延长契机，需要存眷PTA试验级别以及下贱聚酯年内的开工情况，不外总体来看，PTA 加工费在2025年会陆续承压。

　　4、PX

　　（1）2024年国内PX供需双增，全年紧均衡

　　从产能上看，2024年国内莫得新增的PX产能，PX总产能保管在4367万吨，产能增速0%。国外新增印尼23万吨扩能安装。

　　从产量上看，2024年国内PX产量臆测为3770万吨，较2023年增长404万吨，产量增速12%，远高于产能增速。产量增速较高的原因在于前两年的扩能导致PX产能基数提高较多。而2024年PX国内的产能愚弄率提高至86.3%，较2023年大幅提高9.2%，处在近几年的最高水平。

　　从入口量上看，2024年臆测PX入口总量为925万吨，较2023年小幅增多15万吨，入口增速1.8%，PX入口量自2019年起贯串5年下滑，入口依存度同步下滑至2023年的21.3%傍边，此前PX入口依存度一度高达59%（2018年）。不外插足2024年以后，PX入口总量莫得陆续下滑，入口依存度默契在了20%傍边。2024年1-10月，PX入口起原地前五为韩国、日本、中国台湾、文莱和越南，占比辞别为43%、16%、14%、10%和4%。

　　PX行业在近几年的发展趋势一直是挤出入口和自给率的提高，国内PX面目团结投产（2019-2023），新式工艺及运脚联系于传统入口起原国韩国和日本有较大资本上风，因此入口量减少是势在必行。不外值得深想的是，入口量的挤出一般奉陪的是行业利润的压缩，在2019-2021年照实是这么的发展历程，此阶段PX利润的大幅压缩使得日韩PX产能濒临耗费降负和产能出清的情况。不外手艺来到2022-2024年上半年，此阶段PX入口依存度仍在抓续下滑，然而行业利润却十分丰厚，不顺应依靠压缩行业利润挤出入口高资本货源的表征。这意味着韩国的PX或者芳烃原料在此手艺有了新的行止，也便是市集近两年有计划的比较多的芳烃原料调油逻辑。这种现象阻隔于2024下半年汽油景气期的遣散，PX行业需要从头压缩行业利润以减少旯旮供应。

　　需求方面，2024年PTA耗尽PX共计4739万吨，同比客岁增多500万吨，增速11.8%，由于PTA产量增幅较大，因此PX需求增量较大。

　　全年供需均衡来看，供应端PX国内产量和入口悉数4695万吨，总供应增速9.7%。下贱PTA对PX的需求增速更大，国内PX全年供需偏去库。不外由于前一年四季度PX累库较多，加之市集往复芳烃估值重塑，PX价钱全年发达低迷。

　　（2）汽油走弱，PX估值垮塌

　　前文提到，尽管就国内PX的供需均衡来看，并不充足，但PX利润却出现了大幅压缩。

　　从年内节拍上看，一二季度PX相对偏强。一方面，PX在4-6月有过阶段性团结试验，去库力度较大，另一方面一季度照实有调油需求分流芳烃原料，市集仍对接下来的汽油旺季有所期待。不外随脱手艺左近下半年，汽油转弱态势较着，加之聚酯产业链自己需求下滑，PX高利润花式难以维系，估值大幅下滑。因此，汽油的强弱对近几年的PX有极为关节的影响。其传导逻辑主要如下：

　　芳烃四肢真金不怕火葬坐蓐过程中的主要产物之一，有化工和调油两种需求。如甲苯和二甲苯可以四肢高辛烷值组分去归并汽油，也可以制取PX等化工品原料。一般来说，真金不怕火厂会证实各产物经济性、计谋关于油品组分比例的划定等成分退换坐蓐过程。

　　在真金不怕火葬经由中，有两个样子波及到调油和坐蓐化工之间的切换。第一个样子是在催化重整和芳烃抽提阶段。催化重整证实产物不同分红汽油型重整和芳烃型重整。其中汽油型重整分离出纯苯，然后将剩下的芳烃保留在重整汽油中；而芳烃型重整会将其中BTX（纯苯、甲苯、二甲苯）齐分离出来后进行后续的化工品坐蓐。是以当汽油重整的利润高于芳烃重整时，真金不怕火厂可以遴荐以产出重整汽油为主，不进行芳烃抽取；当芳烃重整的利润高于汽油重整时，真金不怕火厂可以遴荐进行芳烃抽取，产出纯苯、甲苯和二甲苯。当芳烃型重整的开工率下滑的时候，下贱PX的产量会同步减少。不外由于工艺和配套安装的限度，实质产物切换的幅度是比较有限。

　　第二个样子是甲苯和二甲苯的调油需乞降坐蓐化工之间的切换。前期的芳烃抽取阶段分离出甲苯和二甲苯，甲苯和二甲苯可以通过歧化和异构化取得纯苯和PX。同期，甲苯和二甲苯辛烷值高，可以四肢调配汽油的组分。当调油的利润高于歧化和异构化时，甲苯和二甲苯有更大的概率被用于调油，那么下贱PX的产出则会减少。

　　在2022-2024上半年之间，是汽油的景气周期。主要的布景是俄乌冲突形成俄罗斯制品油出口下降，加上人人真金不怕火厂产能受限，在需求隆盛的时候，油品供不应求花式加重。好意思国四肢人人制品油最大的消费地，在油品需求旺季缺少高辛烷值的调油料，调油商在亚洲市集上购买甲苯、混二甲苯和PX输送到好意思国，对亚洲的PX供应花式产生影响。2022-2023年，汽油在二三季度利润较好，一方面重整样子芳烃出率不高，另一方面，芳烃组分用来坐蓐油品利润要好于化工。在此影响下，PX产量下降，导致PX供需病笃，PX中长经由效益因此提高（短经由利润不高）。而插足2024年下半年，这种情况出现了逆转，汽油供应提高，而人人油品需求低迷，汽油由景气期插足充足期，重整样子芳烃出率回升，且芳烃组分坐蓐化工利润好于调油。在此影响下，PX产量回升，导致PX供应富足，PX中长经由利润压缩（短经由利润丰厚）。到2024年四季度，从PX估值水平来看，此前的调油带来的高溢价基本被挤出。

　　（3）2025年PX供应提高幅度有限，调油溢价挤出后，估值支抓较强

　　从2023年下半年运转，PX插足投产真空期。2024年的PX莫得新增产能。2025年，PX依旧莫得新增供应。不外山东裕龙岛的芳烃搭伙安装预期有300万吨MX，届时MX臆测供应宽松。

　　连年来，跟着国内大真金不怕火葬配套PX的投产，PX行业团结度连接提高。咫尺国内PX前六大企业辞别是浙江石化、中石化、中石油、恒力真金不怕火葬、中海油和盛虹真金不怕火葬，其产能占比辞别为21%、17%、12%、11%、9%和9%，前六家企业占比共计79%。从高下贱配套上来看，行业一体化花式较强，几家民营大真金不怕火葬企业PX、PTA、聚酯均有设置。一体化花式会让国内聚酯产业链企业的抗风险智商进一步加强。另外， 单一样子的资天职析灵验性也会削弱。

　　从PX利润来看，2024年PX-石脑油价差均值在290好意思元/吨，较2023年大幅回落。另外，由于上半年PXN仍较高，拉高了年度均值，至2024年年底，PXN实质已被压缩至200好意思元/吨以下。PXN自2020年触底以来，贯串3年回升，PX行业景气度较高，在高下贱中保抓了相对上风，不外咫尺还是遣散景气期，利润回到低位。

　　瞻望2025年，PX仍旧处在投产真空期，另外2024年PX行业产能率还是提高至较高水平（86%），辩论到咫尺行业的低利润花式以及年内会有通例的试验损失量，因此臆测2025年PX的供应增量十分有限，大约率莫得供应增量。因此，从供应和估值的角度来看，PX支抓较强，底部比较夯实。

　　5、MEG

　　（1）2024年乙二醇供需双增，全年去库花式，估值延续成立

　　从产能上看，2024年国内共投放中化学30万吨乙二醇新产能（新疆中昆计入2023年），剔除淘汰产能后，乙二醇总产能达到2863吨，产能增速仅为0.3%，新增供应处在近几年较低水平。

　　从产量上看，2024年国内乙二醇产量臆测为1950万吨，较2022年增长272万吨，产量增速16%，远高于产能增速，主淌若2024年产能愚弄率陆续提高。2024年乙二醇产能愚弄率为68%，较2023年提高8%，处在近五年来的最高水平。不外2024年乙二醇产量增速相较于2023年还是放缓。

　　从入口量上看，2024年臆测乙二醇入口总量为655万吨，较2023年减少59万吨，入口增速-8%，乙二醇入口量自2020年起贯串5年下滑，入口依存度同步下滑至25%傍边，此前乙二醇入口依存度一度高达73%（2012年）。一方面，连年来国内乙二醇多数投产，一体化油制以及部分自有煤矿企业联系于亚太高资本乙烯裂解具备资本上风，挤出入口是势在必行；另一方面，年受利润欠安影响，国外安装试验和不测故障较多，流入到中国的乙二醇进一步减少。

　　2024年1-10月乙二醇入口起原国前五辞别为沙特、加拿大、好意思国、阿曼和伊朗，占比辞别为52%、15%、12%、5.2%和4.8%。比拟较于2019年的入口起原地，可以发现台湾、新加坡、韩国等亚太地区国度入口占比下滑，中东、好意思国、加拿大等国度入口占比上升。中东和北好意思货源具备原料资本上风，亚洲近洋地区高资本安装渐渐被挤出中国市集。

　　从国内需求来看，2024年聚酯耗尽乙二醇2493万吨，同比客岁增多263万吨，其他领域（防冻液等）耗尽乙二醇170万吨，共计耗尽乙二醇2663万吨，需求增速11.9%，乙二醇国内需求增长幅度较大，不外相较于2023年有所放缓。

　　结合供需两头以及相差口来看，乙二醇国内产量增长，入口缩减，需求增长，抽象评估2024年全年乙二醇供需去库花式，去库体量是连年来的最高水平。2021-2022是乙二醇因产能充足而压缩利润的年份，2023是乙二醇由充足转向均衡的年份，而2024年乙二醇供需花式进一步好转，全年完满去库。

　　节拍上看，2月份因春节成分乙二醇出现累库，8月份因聚酯降负小幅累库，12月份因春节成分季节性累库，其余月份乙二醇确实齐完满了去库，均衡表健康。

　　（2）2025年乙二醇预期供应压力中性，阶段性行情为主

　　从投产经营上来看，2025年国内乙二醇经营160万吨新产能，臆测到2025年底，乙二醇国内总产能达到3023万吨，产能增速6%。从近几年国内乙二醇的投产情况来看，乙二醇自2020年插足一轮较大的投产周期在2024年基本已近遣散，不外由于行业前期产能愚弄率较低，2024年在利润成立的布景下，行业产能愚弄率大幅提高至66%傍边，因此2024年乙二醇实质的产量增速在15%傍边。

　　从不同工艺企业开工率来看，乙二醇由于近几年供应充足，坐蓐利润逐年压缩，2022年是乙二醇耗费程度最大的一年，确实插足全行业单品种耗费阶段，开工率也总体呈现压缩的态势。随后行业旯旮好转，2024年，乙二醇总体利润延续2023年的成立趋势，现时油制和煤制利润均有不同程度的成立，其中由于煤价比较低迷，煤制企业基本已完满盈利。而油制方面，尽管单品种辩论利润仍旧欠佳，但关于多数大产能的油制一体化企业来说，乙二醇仅仅耗尽乙烯的副产物之一，且其他乙烯下贱繁衍品的利润并不乐不雅，乙二醇的利

　　润相对偏好，因此2024年油制乙二醇开工率亦然在提高的趋趋势中。尽管不同工艺起原对应的乙二醇资本互异较大，但2024年乙二醇行业主基调是利润成立和开工率提高。

　　咱们对乙二醇的不雅点是宽幅轰动的行情，在企业团结试验期会出现较着的供需错配，加之行业库存水平较低，价钱有但愿突破2024年在4800-4900的压力位。不外由于供应有转头的空间，一方面乙二醇新增供应压力略大于2024年，且利润成立花式下行业产能愚弄率也有一定提高空间，加之下贱聚酯需求增速预期会进一步放缓，因此当估值抬升以后，高利润也难以抓续维系。

　　6、产业链各类子强弱

　　末端需求决定产业链总体利润大小，各类子供需相对强弱和坐蓐企业订价权上风决定总利润分派。2024年，纺织品服装末端需求发达较为疲软，末端难以连络高价原料，而坐蓐样子合座产能体量偏大，产出增速仍高，因此产业链合座呈现存量无价的现象。

　　具体来看，PX行业开工率提高，行业利润压缩；PTA行业开工率小幅提高，行业利润变化不大；聚酯行业开工率提高，行业利润默契（聚酯产物里面短纤和长丝行业开工率提高，利润转好；瓶片开工率仍低，利润进一步收缩）。从利润演变来看，由于来自末端需求的负响应渐渐进取传导，此前利润较为丰厚的上游PX样子在高供应下利润出现较着收缩，长丝和短纤供应花式尚可，利润有所成立。乙二醇由于前几年充足耗费严重，行业供需花式延续好转，利润成立。

　　瞻望2025年，咱们臆测末端需求合座抓稳，一方面，计谋有刺激和托底作用，不外抵消费端的传导暂时有限，而出口会受到交易战的影响，大约率上半年会有抢出口的情况而较好，下半年走弱。

　　从2024年末的利润水平来看，聚酯板块合座利润低位，因此在咫尺的估值下，下方有支抓。不外产业链仍受困于高产能带来的供应压力，臆测利润难抓续延长。供应样子分项来看，PX预期产能增速0%，PTA预期产能增速10%，长丝预期产能增速3.3%，短纤预期产能增速1%，瓶片预期产能增速12.9%，乙二醇预期产能增速6%。结合新产能投放经营和行业产能愚弄率潜在提高空间，咱们觉得从供应的角度来看，PX、长丝、短纤供应压力较小，乙二醇中性，PTA和瓶片供应压力较大。

　　四、总结

　　2024年，纺织品服装末端需求发达较为疲软，末端难以连络高价原料，而坐蓐样子合座产能体量偏大，产出增速仍高，因此产业链合座呈现存量无价的现象。从大花式上来看，咱们觉得2025年宏不雅计谋会起到托底作用，加上聚酯链估值较低，因此在咫尺的价钱下，下方有支抓。不外产业链仍受困于高产能带来的供应压力，因此上方压力也相对偏强，臆测是宽幅轰动花式，部分品种在供应收缩的情况下有阶段性高潮契机。

　　末端需求：2024年，末端需求较为疲软，出口好于内需。2025年，咱们觉得末端纺织品服装需求合座抓稳，增速或小幅回升，但力度有限。一方面，计谋有刺激和托底作用，不外抵消费端的传导暂时有限，而出口会受到交易战的影响，大约率上半年会有抢出口的情况而较好，下半年偏弱。

　　聚酯：2024年，聚酯供需双增，抽象利润偏稳，不外受供应花式影响，里面发达分化，聚酯纤维好于聚酯瓶片。2025年，预期聚酯供应增长总体有所放缓，品种间仍有较大分化。长丝、短纤、瓶片的投产增速辞别为3%、0.9%和12.9%。短纤供需花式臆测最佳，长丝也相对偏强，瓶片陆续濒临充足压力。

　　PTA：2024年，PTA供需双增，供应增量相对更多，全年总体偏累库，抽象加工费低位轰动。瞻望2025年，PTA产能总体仍然偏充足，且仍有新产能插足，增速臆测在10%，PTA行业需要低加工费来压缩存量开工率，并淘汰过期的高资本产能，行业迭代仍在进行中。臆测2025年PTA加工费会围绕在300元/吨核心高下波动。节拍上，可以存眷年内小级别错配，加工费会有阶段性延长契机，追踪PTA试验级别以及下贱聚酯年内的开工情况。

　　PX：2024年，PX供需双增，国内方面下贱PTA对PX的需求增速更大，PX全年供需偏去库。不外由于前一年四季度PX累库较多，加之市集往复汽油转弱下的芳烃估值重塑，PX价钱全年发达低迷。瞻望2025年，PX仍旧处在投产真空期，另外2024年PX行业产能率还是提高至较高水平（86%），辩论到咫尺行业的低利润花式以及年内会有通例的试验损失量，因此臆测2025年PX的供应增量十分有限，大约率莫得供应增量。因此，从供应和估值的角度来看，PX支抓较强，底部比较夯实。

　　乙二醇：2024年，乙二醇国内产量增长，入口缩减，需求增长，全年乙二醇供需去库花式，去库体量是连年来的最高水平。2021-2022是乙二醇因产能充足而压缩利润的年份，2023是乙二醇由充足转向均衡的年份，而2024年乙二醇供需花式

　　进一步好转，全年完满去库。瞻望2025年，咱们对乙二醇的不雅点是宽幅轰动的行情，在企业团结试验期会出现较着的供需错配，加之行业库存水平较低，价钱有但愿突破2024年在4800-4900的压力位。不外由于供应有转头的空间，一方面乙二醇新增供应压力略大于2024年，且利润成立花式下行业产能愚弄率也有一定提高空间，加之下贱聚酯需求增速预期会进一步放缓，因此当估值抬升以后，高利润也难以抓续维系。

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职守剪辑：赵想远