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　　开始：恒力期货

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　　投资要点

宏不雅方面，中秉性况下，2025年我国出口增速揣摸保管在3%傍边。聚酯出口将保管高速增长。

产能产量方面，落魄游保管同步增长，具有比拟上风的产能进一步向行业龙头聚积。2025年产能增速从大到小次序为PTA＞聚酯＞PX，PTA将连续开释新产能，加快行业整合，PTA自己的估值体系夯实。

产业链利润方面，一体化利润举座偏低。PTA与Brent原油的价差大部分时辰处于近五年中性偏低的位置，PTA估值低位。

论断：PTA现时的所有价钱和估值均偏低，关心PTA与原油估值诞生契机。另外，上游PX产能边缘增速低于PTA，估值也被独特压缩，形态相对较好，把合手盘面加工费（TA-PX）阶段性往复契机。

风险身分：动力端价钱波动、收支口计谋扰动、投产不足预期等。

　　00  总结与瞻望

　　把柄PTA的产业属性不难发现，宏不雅经济环境对其价钱的影响巨大，主要通过两种蹊径对其产生影响：其一是通过原料端的原油价钱来影响其坐褥老本；其二是通过影响住户消吃力及收支口计谋来影响结尾纺织品服装的消费。

　　对于原油的情况，此处不赘述。宏不雅及纺织品服装的出口受到通盘出口情况的影响。瞻望2025年的出口增速，主要取决于两方面身分，一是公共交易总需求增速，二是我国出口份额的韧性，尤其是好意思国大选后，我国对好意思、欧出口是否会受到对方收紧交易计谋的影响。中秉性况下，2025年我国出口增速揣摸保管在3%傍边。另外，9月下旬以来，决议层屡次表态要把促消费和惠民生皆集起来，促进低收入群体增收，提高消费结构，财政也加大了对要点群体的赈济保险力度。央行行长10月中旬默示：宏不雅经济计谋的作用标的应从往日的更多偏向投资，转向消费与投资并重，并愈加爱好消费。瞻望2025年，阛阓揣摸社会消费品零卖增速有望回升至5.0%傍边。

　　从产能产量方面，落魄游保管同步增长，具有比拟上风的产能进一步向行业龙头聚积。2025年产能增速从大到小次序为PTA＞聚酯＞PX，PTA将连续开释新产能，加快行业整合，完毕此轮投产岑岭时点，从而夯实了PTA自己的估值体系。短期，关心落魄游新产能的投放节拍和开工负荷的变化。

　　出口方面，PTA出口濒临最大挑战即是土耳其。中枢在于SASA一套150万吨PTA装配投产程度，顺利投产后，其国内自给率提高，同期对我国出口形成一定的压力，但也存在不确定性。由于国内PTA在国际阛阓上性价比拟高，对来岁出口保管乐不雅预期。

　　估值方面，由于产业链产能仍在延伸，举座利润仍将低位保管。各模样利润将会把柄各自的投产及需求节拍在品种间疏通。相较于其他模样，PTA工场对加工费敏锐度较高，因此其弹性较高。

　　瞻望2025年，PTA现时的所有价钱和估值均偏低，关心PTA与原油估值诞生契机。另外，上游PX产能边缘增速低于PTA，估值也被独特压缩，形态相对较好，把合手盘面加工费（TA-PX）阶段性往复契机。

　　策略提议：TA-SC产业利润走扩契机。

　　01  2024年PTA行情追忆

　　2024年PTA的走势分红区间震憾、单边下落和底部震憾三部分。2024年1月2日至2024年12月17日，期初价钱为5944元/吨，期末价钱为5016元/吨，最高价钱为6118元/吨（-498元/吨），最廉价钱为4636元/吨（-526元/吨），加权均价为5521元/吨（-242元/吨），落魄波动1482点，区间振幅高达24.8%。

　　第一阶段：1-7月，PTA以区间震憾为主，运行区间5700-6100元/吨。从老本端原油看，刚好走了一个倒“V”字，前期由于中东地缘地方垂死，导致油价上行；而后地缘冲破对原油影响边缘放缓，溢价消退，加之二季度国内真金不怕火厂施行加多，原油价钱回落。油价上行时，二甲苯等紧迫的调油组份涨幅昭着不足原油，卑鄙PX和PTA开工高企，供应充分，PTA出现累库，驱动向下对消了老本进取的救援。油价下行时，PTA装配聚积施行，供应收缩，聚酯高开工，PTA去库，驱动进取被坍弛的老本再次对消。在通盘过程PTA保管区间震憾形态。

　　第二阶段：8-9月，PTA单边下逾期小幅反弹，运行区间5700-4700元/吨。在此阶段，跟着9月好意思联储议息会议周边，阛阓运行往复国外阑珊，原油下行。同期产业端缓缓投入传统淡季，聚酯降负，而夏日汽油旺季需求大幅不足预期且终末被证伪，汽油裂解及PXN连接走弱。PTA在老本坍弛和需求走弱的双重夹攻下，刷新近3年以来的新低（4636点）。而后好意思国开启降息周期，国内推出“924计谋”（央行货币计谋和财政计谋转宽松），宏不雅转向积极，商品全面普涨，PTA趁势反弹。

　　第三阶段：10-12月，由于国庆假期外盘原油大幅飞腾，节后PTA跳空高开，而后单边下落为主，运行区间5500-4700元/吨。在国庆长假本事，宏不雅积极氛围连接发酵，同期地缘冲破再起，布伦特原油在假期大涨8%。在老本的强势救援下，节后PTA跳空高开，由于四季度是产业淡季，同期作念空PTA的空头资金仍在场内，PTA自节后高点稳健回落至5000元/吨以下，保管颓势震憾。

　　02  PX/PTA/聚酯“能量”皆飞

　　2024年行将完毕，瞻望2025，PTA落魄游延伸的步骤并未罢手，产业链落魄游新旧产能仍处于猛烈的博弈中，这将加快PTA行业逾期产能的淘汰出清。在此过程中，行业的阵痛不可幸免。

　　产能是产量的物理上限。跟着落魄游产能的箝制加多，PTA落魄游产物的产量也在快速地增长，通盘行业呈现出延伸的形态，濒临存量和增量的双重博弈。

　　2.1 2025年PTA落魄游产能均保管增长

　　2.1.1  聚酯龙头连续扩产PTA

　　2018年年底恒力2000万吨/年真金不怕火葬一体化花样生效投料开车，吹响了国内民营企业进攻真金不怕火葬行业的军号，而后国内芳烃聚酯筹商品种产能迎来了快速发展的阶段。截止2024年底，国内PX的产能为4367万吨，PTA产能为8815万吨（新凤鸣3号线300万吨产能计入，暂未剔除长停淘汰产能），聚酯产能为8528万吨。2018-2024的七年间，PX、PTA和聚酯的产能年复合增长率辞别为20%、11.5%和7.7%。举座来看，偏上游原料端产能的增速较快，妥贴国内产业从下到上的发展旅途。

　　为了更便捷地对比PX/PTA/聚酯产能之间的宽松与垂死关联，以聚酯产能为基线，从下到上，并依据工艺单耗所有，进行归一化措置赢得休养后的图3。图3标明PTA产能相对宽松，PX国内产能依然不成匹配国内PTA的产能，仍然是一个净入口的产物，如果2025年PTA的新增产能都如期投产，二者产能匹配的缺口将进一步放大。

　　2025年PTA及落魄游产能规画连续投放。其中PX仅裕龙岛花样300万吨的投产规画，如果定期投产，PX产能将增长6.9%。PTA有三套装配规画投产，均为头部企业，辞别为虹港石化3#的250万吨（东方盛虹）、独山动力4#的300万吨（新凤鸣）以及三房巷3#320万吨，蓄意870万吨，同比加多9.9%。2025年聚酯规画投产产能蓄意约595万吨，同比增长7.7%。从产能边缘增速来看，PTA最快，聚酯次之，PX最慢。

　　如果独山动力3#和4#均顺利投产，到2025年底，新凤鸣PTA产能将达到1100万吨。皆集其卑鄙860万吨的团员产能概述洽商，剔除内供部分，新凤鸣在PTA阛阓将由买方改换为卖方，年外卖量高达365万吨，月度外卖量约30万吨。另外三房巷新线开后，两条收购的老线（海伦石化两条120万吨/年）大略率会泊车，相等于置换，对三房巷来说PTA供应每年将净加多80万吨。总的来讲，聚酯龙头PTA自给率将提高。

　　2.1.2  PTA落魄游产量安谧两位数增长

　　产能不等于产量，阛阓常用开工负荷来揣摸产能向产量改换的成果，落魄游产物开工负荷变化的不一致能给相应品种供需带来阶段性错配契机。独特证明本末节中所述产物2024年产量均为预估值，将年度增速预估为前11个月累计增速。

　　PX2024年度开工负荷平均为82.2%，同比提高5.5个百分点。2024年前11个月国内PX累计坐褥3417万吨，同比加多13.1%；月均产量为311万吨，同比加多32万吨。PX国内产量从2018年的1109万吨加多至2024年的3782万吨，年复合增长高达22.7%。

　　PTA2024年度开工负荷平均为80%，同比提高1.8个百分点。2024年前11个月国内PTA累计坐褥6520万吨，同比加多12.7%；月均产量为593万吨，同比加多61万吨。PTA国内产量从2018年的4065万吨加多至2024年的7189万吨，年复合增长高达10%。

　　聚酯2024年度开工负荷平均为89%，同比提高1.4个百分点。2024年前11个月国内聚酯累计坐褥6775万吨，同比加多11.9%；月均产量为616万吨，同比加多60万吨。聚酯国内产量从2018年的4573万吨加多至2024年的7465万吨，年复合增长高达8.5%。

　　2.1.3  小结瞻望

　　2025年PTA落魄游产能产量皆涨是大略率事件。从各模样的新增产能投放增速来看，PX和聚酯的产能增速比拟接近，辞别为6.9%和7%，PTA的产能增速较快为9.9%。

　　以聚酯的产能为基础，把柄以上的坐褥所有倒推PTA和PX的匹配产能，再与其本色产能对比不清贫出PTA产能多余与垂死的程度，具体产能数据参见表3。

　　从上表中不错发现，国内PTA口头产能相较于聚酯产能多余，多余率从2022年14%上升到2025年预期的24%。这种将落魄游产能从工艺所有的角度进行匹配对比，只可从全年的静态数据上反应落魄游产能的相对情况。在本色工业坐褥中，开工负荷是影响及时产量的中枢关节，因此要皆集产能和及时的开工负荷来概述判断产物供给的量。

　　从近三年PTA落魄游的开工负荷看，PX/PTA/聚酯都呈现出昭着的上升趋势。瞻望2025年，由于现时全产业链概述利润偏低，PTA落魄游开工负荷边缘连续增长概率较小，予以落魄游开工微降的预估。在新增产能投产的过程中，存在着极大的不确定性。因此，在预估产量的过程中，假定新产能是按月均匀分派的，皆集预估的开工负荷，得出各品种产量的边缘增量。终末通过年度总产量的预估值倒推各品种的年度产量增速，PX/PTA/聚酯2025年产量及增速辞别为3857万吨（2%）、7537万吨（4.8%）和7727万吨（3.5%）。笃定参见表5。

　　2.2 PTA及聚酯出口稳中有升

　　2.2.1  PTA2025出口有挑战

　　连年国内PTA的出口呈现出井喷式发展，2020年出口84.7万吨，到2023年出口350.9万吨，三年时辰翻了4倍多，从现时情状来看，天然外部环境具有一定的挑战性，但PTA的出海步骤将保持安谧增长。

　　2024年前十个月PTA累计出口372.8万吨，已跨越2023年全年350.9万吨的出口量，同比加多23%。分国别来看，排在前五位的辞别为土耳其（65.6万吨，17.6%）、越南（59.9万吨，16.1%）、埃及（48.4万吨，13%）、阿曼（35.8万吨，9.6%）和印度（32.2万吨，8.6%）。

　　2023年全年出口指标地前五位的国度辞别为印度（64.3万吨，18.3%）、土耳其（63.3万吨，18.1%）、越南（52.8万吨，15.1%）、埃及（36.6万吨，10.4%）和巴基斯坦（24.9万吨，7.1%）。

　　对比近两年，变化最大的是印度，主淌若国内PTA受印度BIS认证到期的影响，2023年月均入口5.36万吨，2024年月均下滑至3.22万吨，同比下降40%。土耳其和越南的入口量相对安谧，并保持安谧加多。

　　瞻望2025年，PTA出口濒临最大挑战即是土耳其。土耳其PTA所需基本上靠入口，连年来跟着聚酯投产，土耳其入口量缓缓提高，年入口量从2020年92.8万吨飞腾至2023年160万吨，月均入口量从7.7万吨上升至13.4万吨。2024年1-8月土耳其PTA累计入口量在119万吨，月均入口量在14.9万吨近邻，月均入口量连续提高。近两年主要的入口开始地是中国和韩国，两者占比超入口总量的85%。

　　2025年土耳其SASA一套150万吨的PTA装配行将开车投产，简单运行后，月产量约12万吨。如果按月入口量14.9万吨推算，表面缺口收缩至3万吨近邻。另外，2025年SASA还有一套瓶片装配规画投产，揣摸PTA缺口在5-6万吨近邻，届时对我国PTA出口土耳其变成一定的压力。

　　2.2.2  聚酯出口偏稳

　　聚酯的出口是需求的紧迫构成部分。连年国度举座出口承压，在此配景下，聚酯出口阐扬强势。海关数据标明，2024年10月聚酯出口113.3万吨，同比加多29.1%，环比加多15.5%；前10个月累计出口1048.5万吨，同比加多14.2%，月均出口105万吨。由此不错合理预期，2024年聚酯出口总量将保管10%以上的高度增长。瞻望2025年，咱们对聚酯出口依然保管乐不雅预期。

　　2.3 PTA估值偏低

　　聚酯产业链从开心料制品，利润在不同模样中漫衍并不均匀，利润的分派会跟着产业形态的变化而变化，而各模样保管相对合理的利润才能维系产业的健康可连接发展。广义PTA落魄游不错按以下关节节点产物来交融：原油-石脑油-MX-PX-PTA-聚酯。

　　2.3.1  PXN底部形态已现

　　石脑油是原油走向化工品加工的中枢中间产物，既是芳烃的主要加工原料，亦然烯烃坐褥的进料。2023年石脑油裂解平均为-9好意思元/桶，2024年石脑油裂解价差稳步抬升。截止12月13日，2024年石脑油裂解价差平均走强5好意思元/桶至-4好意思元/桶，同比提高55.6%。连年来，受“减油增化”大标的的影响，中国真金不怕火油装配结构箝制休养，一次装配数目边缘增速有限，二次装配数目同比加多；石脑油行为一次装配的产物和二次装配的进料，行业的休养在一定程度上将对石脑油起到提隆盛用。

　　MX既不错行为短过程坐褥PX的原料，也不错行为调油料来提高汽油的辛烷值。PX与MX的价差能反应出短过程坐褥PX的现款流情况。此价差连接在高位运行，将刺激短过程的PX开工负荷提高，因此咱们不雅察到8月份后PX处于高开工、高产量的阶段。2023年PX与MX的平均价差为101好意思元/吨；截止2024年12月13日，2024年该价差的均值为105好意思元/吨，略高于客岁，但结构上稍稍有所各异。2024年二季度该价差弱于2023年同期，三季度则反之，四季度再次逆转。

　　2024年上半年PXN仍然安谧在300-400好意思元/吨的区间，三季度单边下落，下落幅度跨越100好意思元/吨，四季度处于低位震憾。PXN崩盘的中枢原因在于国表里汽油走弱，MX的调油需求降温，MX回流反噬其价钱，最终传导至PX端。2023年PXN的平均值在388好意思元/吨。截止2024年12月13日，PXN年均为292好意思元/吨，较客岁均值下降了24.7%，现时保管在180好意思金/吨近邻的低位。

　　瞻望2025，对PXN有两点值得预防和警惕：其一，PX装配行业内一般断绝3年施行一次，既然2023年还是大限度聚积施行（亚洲），2025年连续大限度施行的概率不大，国内PX高开工将连续保持；其二，PXN在2024年三季度的单边下杀，挤掉了调油溢价的同期，回落至历史低位，估值底部赢得夯实，有诞生预期。

　　2.3.2  PTA加工费波动率下降

　　2024年PTA加工费举座波动幅度昭着收窄。落拓12月13日，PTA现货近一年平均加工费为176元/吨同比减少5元/吨，PTA单吨花消醋酸老本均值为112元/吨，同比减少8元/吨。200元/吨以下的现货净加工费，对于短过程的PTA坐褥厂商而言，一定是亏空的。因此从估值和加工费的角度看，PTA不妥贴连续单边空配。

　　从近五年的统计数据来看，PTA的现货平均净加工费为：509元/吨、296元/吨、290元/吨、182元/吨和177元/吨。加工费逐年压缩，工场本色还是亏空。从一体化企业的角度看，PTA的加工费仅仅其概述利润的一个模样，他们愈加垂青产业链中自开心料产物的概述利润。天然这个阛阓价钱与工场之间的博弈比拟复杂，受阛阓中诸多身分的影响，在具体时辰节点上要具体分析，但大的主逻辑依然不变，即PTA工场的亏空不可连接。

　　加工费是预判PTA走势很紧迫的一个维度。现时PTA加工费还是压缩到极低的位置，天然2025年PTA仍然有新增产能，但由于PTA行业聚积度较高，工场及产业对加工费相对敏锐，PTA加工费连续下压空间有限，PTA估值存在阶段性诞生契机。

　　2.3.3  聚酯概述利润关节在TA

　　对于聚酯工场而言，在中始终的时辰维度上，聚酯利润会影响其开工率。由于聚酯产物更接近结尾，因此销售价钱的波动较原料端的PTA和EG要小，另外把柄坐褥工艺华夏料的单耗比率不清贫知，PTA是影响聚酯熔体老本的中枢身分。

　　原料端的PTA和乙二醇均为程序品，不同厂家坐褥的产物之间各异性较小，为同质化竞争。但聚酯产物种类宽绰，不同规格品种之间价钱各异巨大，从坐褥经济性的角度洽商，不同的产物在坐褥的过程中有一定比率的改换空间。为了便捷数据之间的对比征询，本末节将给与聚酯概述加职权润来表征全种类聚酯产物的概述利润情况，加权所有为阛阓主流产物产量占比。

　　如图24所示，聚酯利润与纺织传统淡旺季消费的周期性筹商度较高。传统的纺织结尾消费旺季为春秋两季，即消费旺季一般聚积在中国农历春节之后的3-6月，秋季为9-10月，因此在聚酯纤维的利润弧线中会出现昭着的两个高点。

　　2024全年聚酯纤维的利润举座保管依然保管低位，但本年的利润较客岁有昭着的诞生，主要表目下高速扩产能的同期，还保持较高的开工率，同期原料老本相对较低。截止2024年12月13日，聚酯加权概述利润为62元/吨，同比提高65元/吨。另外，2024年聚酯概述加权价钱对Brent原油的价差均值为2635元/吨，同比下滑19元/吨，基本与客岁持平。分季度看，一季度持平；二季度本年昭着较客岁差；三季度在原料端单边下落的情况下价差相对较好；四季度总体持平。

　　概述来看，自己产能的基数及卑鄙需求情况将概述影响产物的现款流情况，其中最昭着的即是聚酯瓶片，从聚酯中相对盈利较好的品种到现款流亏空只用了一年半的时辰。来岁聚酯仍然有近600万吨傍边的产能要投放阛阓，从边缘增量上看，与本年持平，但举座量依然宏大，因此不才游需求放量存在不确定性的前提下，2025聚酯利润大略率保管相对低位。

　　2.3.4  小结

　　总的来讲，从原油到聚酯整条产业的利润近两年低位保管，来岁将连续。从中枢品种的节点来看，上游的石脑油裂解价差回升，PXN下滑幅度最大，PTA和聚酯利润变化不大基本持平，举座上不错交融为，是PX的利润部分让渡给石脑油，卑鄙及举座利润保管不变。

　　从PX和PTA的角度看，2025年PTA仍有约870万吨新增产能投放，而PX仅有裕龙岛一套300万吨的装配投放（存在不确定性），加之本年下半年PX的利润压缩蛮横，因此2025年PX的利润弹性要强于PTA；石脑油的需求端视对比拟复杂，由芳烃和烯烃构成，芳烃侧跟着调油逻辑的淡化以及汽油累库预期的到来，对原料的需求贬低；另外烯烃侧自己一直处于偏弱的情状，难有比拟越过的阐扬。概述下来，石脑油的利润较难在需求侧拉动，更多偏向于老本端原油的孝敬。

　　截止2024年12月15日，PTA与Brent原油的平均价差为1320元/吨，同比减少268元/吨。从价差季节性来看，2024年以来PTA与Brent原油的价差大部分时辰处于近五年中性偏低的位置。概述来看，PTA现时的所有价钱和估值均偏低，瞻望2025年，关心PTA与原油估值诞生契机。

　　风险指示：动力端价钱波动、计谋扰动、投产不足预期、出口量不足预期等。

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包袱裁剪：赵想远